来源：国金证券研究
作者：宋雪涛
摘要
■ 核心观点
2025年上半年港股走出强劲结构性牛市，开局受AI等科技重估带动，虽经4月初“对等关税”扰动，但随后新消费、创新药、非银金融轮动支撑反弹。反弹主要得益于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱美元环境下人民币升值显著提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为维持联系汇率及应对IPO热潮投放巨量流动性，压低融资成本；南向资金加速流入且话语权提升，改善流动性并推动AH溢价收敛，港股定价属性向A股靠拢。
南向资金成为关键“护盘力量”，流入规模激增。其持仓核心在金融（尤其是银行），但近期开始多元化配置信息技术、通讯服务等。港股除南向资金外的其他各类资金持仓结构虽有差异，但整体上青睐金融与科技板块，周期类信心仍偏弱。
展望下半年，基于美元信用长期受损及人民币实际购买力低估的背景，叠加南向资金（险资青睐银行股的稳定高股息）的持续支撑，预计港股“结构性牛市”韧性仍在。人民币国际化空间及港股作为人民币核心资产代表的价值是长期看点。也需关注美元潜在反弹等变量带来的短期波动，但预计对前期升值有限的人民币压力可控。
短期市场情绪可能受中美关系改善窗口（如APEC）、联储降息（降低融资成本，利好地产、科技）及部分行业基本面波动影响。板块轮动料将持续，估值修复背景下，可关注前期涨幅小、有基本面改善预期的冷门板块。长期看，随着宏观政策托底和改革深化（如克服通缩、民生改革），港股有望迎来“人民币资产第三轮重估”，其“国家风险溢价”收敛潜力大，内资定价权上升将放大重估高度。
风险提示
1）美联储降息不及预期，流动性利好不兑现；2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险。
正文
2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数“打回原点”，但此后港股继续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？
一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素
第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%）、以及分子端分母端分别对中国经济和美国利率的不同敞口，共同造就了其高波动。当特朗普自4月8日起一再TACO，全球风险偏好逐步回升，港股也因此受益。
第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。
站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。
站在资本市场角度，人民币升值有助于直接提振外资信心、修复中国资产估值，这一过程中港股反应往往比A股更快。外资持股仅占A股市值3.2%，但外资持股占港股市值的42%；且港股公司集中度更高，本身也是情绪放大器。因此，反映同一家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与美元指数走势呈现正相关，弱美元更能提振港股。
第三，香港金管局（HKMA）流动性支持，强化市场反弹动能。港股反弹的另一个刺激来自香港金管局大幅投放流动性。随着美元走弱，港美汇率在5月初触及了7.75强方兑换保证，于是金管局通过主动投放港元、扩张账户总结余的方式将港美汇率维持在[7.75，7.85]目标区间内。值得注意的是，此次单月投放规模总额达到1294亿港元，是近十年以来的次高。
金管局之所以大幅投放流动性，可能跟今年港股宁德时代、恒瑞医药、蜜雪集团等大型IPO落地有关。历史上每当港股一级市场火热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。今年港股一级市场明显复苏，前5个月共28只新股上市，IPO募集资金达773.6亿港元，较去年同期猛增720%，甚至已接近去年全年水平（878.1亿港元）。
流动性支持使港元利率明显走低。今年5月，1个月期、3个月期Hibor分别下行3.4、2.7个百分点，港美汇率也迅速反弹至7.85弱方兑换保证。市场融资成本降低，伴随中美日内瓦贸易协议的暖意，风险偏好进一步回升。
第四，以险资为代表的南向资金逐渐成为港股坚定的“护盘手”。2024年以来，南向资金进入港股规模显著加速。截至7月4日，今年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港本地中介、中资中介、外资中介的市值加权持仓占比分别为19%、3%、11%、42%。
南向资金的“话语权”上升，改善了过去港股境外机构主导所造成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅上升，AH溢价中枢则不断下移。另一方面，港股的定价属性正向A股靠拢，H股与A股的相关性提升，估值风险溢价水平更接近。
从行业层面看，港股四类资金的持仓青睐度既有共性、也有不同。南向资金的静态持仓以金融板块为绝对核心；中资主要持仓在金融板块和工业板块；港资持仓金融为首，但工业、可选、信息等亦均有持仓；外资则偏好金融、可选、信息技术板块，与港股市值结构颇为相似。
动态视角下，过去三个月南向资金从以往聚焦于以银行为代表的红利股，转为逐步增加信息技术、通讯服务等其他行业的多元化配置。港资过去三个月则主要增配金融、信息技术、能源，减配工业、医疗、消费；中资主要增配金融，减配工业、消费、医疗；外资中介主要增配金融、可选消费、信息技术、能源，减配工业、医疗。整体而言，金融与科技板块市场青睐度继续上升，周期类板块的资金信心仍较弱。
二、港股展望：一波三折的结构性牛市
展望下半年，我们认为港股大方向依旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。
人民币与南向资金仍是港股最有力的支撑。国际格局重塑、债务周期的不可持续性侵蚀美元信用是长期命题，支撑长期弱美元叙事的底层逻辑仍在。且随着上一轮财政周期的经济影响逐渐下降，美国就业、消费等硬数据走弱已成为既定事实，而新一轮财政周期还在起点，节奏及经济滞后影响仍存不确定性。
在弱美元的另一侧，人民币具备估值优势。IMF的报告《世界经济展望（2025年4月）》统计了居民消费、政府服务、资本投资等单项商品的美国与非美比价（以各国本币计价的当地商品价格/以美元计价的美国同商品价格），并按国民经济中的占比加权。其中，1美元的当前实际购买力相当于3.4元人民币，可见人民币从实际购买力的角度存在显著低估，中国强大的制造业能力是推动人民币汇率升值的定价基础。
但是人民币汇率升值是伴随着人民币国际化的漫长过程，需要综合国力、地缘政治影响力和价值观输出的持续提升。由于特朗普政府在内政外交政策中表现出明显的孤立主义倾向，人民币国际化有了更大的提升空间。而港股在非美市场中兼具成熟性和成长性，且港股龙头公司作为人民币核心资产的代表，兼具南向资金的护盘确定性和外资视角的再配置潜力。
我们在前期报告《弱美元的共识，会反转么？（2025.07.14）》中提到，美元的潜在反弹既来自对联储降息的不同理解，也来自“去美元化”短期内过度强化后的自我调整。
但美元反弹对港股的冲击可能较为有限。因为今年上半年，人民币在全球主要货币中并不强，除了对美元小幅升值，对其他主要货币均是贬值，因此美元反弹对于前期升值幅度有限的人民币而言，压力也较为可控。
对南向资金的主要力量——险资而言，银行作为低波动、高股息策略的代表，既享有较高的股息率（低利率环境下“类债”优势），又具备较公用事业更低的波动率，还能享有长线资金的股息免税优惠。尽管商业模式和垄断溢价不如公用事业，但银行的竞争格局稳定、波动率低、不易受周期性影响。
从情绪视角看，下半年港股或在三方面因素下交织：
第一，中美关系可能进一步改善，潜在的利好因素包括9月重大节日、10月APEC会议等。
第二，美联储降息对于港股存在情绪利好，短期内将提振市场风险偏好。由于港元挂钩美元的联系汇率制度，金管局通常跟随美联储降息，带动香港本地融资成本降低。重点关注受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资成本下降的科技成长板块。
第三，抢出口的透支效应逐步显现，且去年“930新政”对房地产销售的脉冲刺激于今年二季度开始消退，对港股市场中部分海外收入敞口较高、基本面相关性较高的细分行业或存在抑制。
但这并不妨碍港股延续结构性牛市。充裕的社会资金受制于资本回报率偏低而广泛欠配，故对叙事和热点的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度已经开始，一些具备基本面盈利前景改善的行业（如医药、传媒等）已率先获得资金追捧。在当前估值修复渲染的大环境下，港股一些估值偏低且市场热度暂时不高的板块可能也存在接力机会，可以关注过去三个月估值变动不大、市场关注点暂未聚焦的细分行业。
长期视角下，港股期待人民币资产的“第三轮重估”。近三年，消费信心与价格因素持续对外资形成掣肘，这也体现在消费和周期类板块的价格上。但去年7月党的二十届三中全会改革和9月一揽子新政兜住了人民币资产的估值下限，今年春节的“Deepseek时刻”又赋予了人民币资产的成长逻辑，相关板块已先一步重估。第三轮重估可能是对我们克服长期困难（如走出通缩时刻、实现民生改革）的褒奖，港股的“国家风险溢价（CRP）”有望随之收敛。在此过程中，港股内资定价权上升还将放大重估的高度。
风险提示
1）美联储降息不及预期，流动性利好不兑现；
2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；
3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险。
报告信息
证券研究报告：《港股：汇率是基石，叙事是高度》
报告日期：2025年07月22日
作者：
宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001
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责任编辑：江钰涵
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